作为国企改革的重要突破口，混改正在加速迈入“升级版”，资本市场将成为深化混改的重要阵地。
国务院近日发文鼓励混改试点企业上市。专家分析，目前央企和国企的资产证券化率还有较大的提升空间。资本市场在国企混改中将大有作为，积极推动国企上市、提升国有资产证券化率有望发挥多重积极效应。
国企上市仍存较大空间
国务院近日印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》（下称《意见》），提出了进一步提高上市公司质量17条政策举措。
《意见》指出，鼓励和支持混合所有制改革试点企业上市。发挥证券市场价格、估值、资产评估结果在国有资产交易定价中的作用，支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革。
目前，从中央企业到地方国企，多家混改企业正在积极推动上市。国资委公布的数据显示，十八大以来，中央企业实施混改3700多项，引入非公资本超过1万亿元，混合所有制企业户数占比超过70%，比2012年年底提高近20个百分点。中央企业资产总额的65%已进入上市公司，营业收入的61%、利润总额的88%来自于上市公司。
国家发改委经济体制与管理研究所企业研究室副主任李红娟表示，以国有资产证券化推进国企市场化改革形式得到了普遍推广，各地国有资产证券化的步伐正在加大加快，从中央到地方不同层级的多家国企对企业上市进行了布局，地方国有资本证券化率也随着一系列国企配套改革政策的推进得到进一步提高。
从国有资本证券化的改革实践看，各地国企改革文件中，对国有资本证券化提出了明确的目标计划，多数省份提出到2020年底国有资产证券率达到50%以上。例如，上海、北京、天津等地提出省属企业资产证券化达到50%以上，山东提出达到60%以上，江西提出达到70%以上，浙江提出要达到75%。
李红娟表示，在新一轮以“管资本”为主的改革政策强劲推动下，国有资产证券化率得到了显著提升，深圳、杭州、广州等城市国资证券化率均已超过50%，但是较国际上一流的集团企业的证券化率，目前央企和国企的资产证券化率整体还是偏低，还有较大的提升空间，甚至在国内同比水平下，有的地方国企资产证券化率还不足14%，明显低于央企和非国企。
据工银国际测算，2019年底国企资产证券化率仅为21.3%，其中地方国企的资产证券化率仅为13.7%。国企资产证券化率较低的服务业、交通运输业等领域或将释放出超过十万亿的增量上市资产。
并不是所有混改企业都要上市
《意见》鼓励和支持混合所有制改革试点企业上市。中国企业联合会研究部研究员刘兴国表示，混改企业是国有企业中体制机制更为优化、效率效益更加合理的群体，显然更能满足上市条件，理所当然应当是培育上市的优先选择。
对混改企业来说，上市有多方面的意义。刘兴国分析，一是对混改效果的肯定；二是对混改企业的持续支持，以及推进混改进一步深化，完成二次混改；三是为混改参与方提供市场化退出渠道。
李红娟表示，我国企业的上市条件是较为苛刻的，混改企业如果能够上市，说明其经营能力符合上市条件，公司经营状况良好，且盈利能力强，经营能力得到市场的认可。混改企业上市可以提高企业的知名度，获得更大的融资能力，提高社会资本对企业的投资信心，提升公司的竞争力。
9月24日，中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司首次公开发行并上市通过中国证监会第十八届发行审核委员会2020年第142次发审委会议审核，成为发改委混合所有制改革试点、国资委“双百行动”首单主板过会企业。
中金珠宝董事长陈雄伟此前表示，深化改革是中金珠宝唯一的出路。中金珠宝制定了“混”与“改”紧密结合的工作方针，“引资本”“转机制”再“IPO上市”三部曲。此前中金珠宝通过增资扩股引入中信证券、京东、兴业银行、中融信托、建信信托、越秀金控和浚源资本等战略投资者，还引入了下游30家省级优质加盟商作为产业投资者。
国家发文鼓励混改企业上市，但并不是意味着所有混改企业都要追求上市。李红娟表示，应当因地制宜、因企施策、分类分层推进混改企业上市。对已经上市的混改企业，需要以引入积极股东的方式实质性推进“二次混改”。对主业处于竞争领域的国有企业，尤其是央企集团层面以下企业，全面推进混合所有制改革，鼓励支持企业将优质资产上市进行深度混合所有制改革，进一步放开资本进入的行业和领域，提高国有资产证券化率和搞活国有企业。
事实上，混改企业上市也存在一些弊端，对企业的生产经营和发展情况提出了更多考验和更高要求。李红娟分析，比如对于信息披露的质量更加重视，企业的隐蔽性和企业发展的自由度将有所降低等，不利于企业管理人员长远利益的规划和考量。另外，只要资本进入市场化融资平台，那就意味着将面临更多的投资风险和不确定的回收利润预期。
“因此，混改企业上市，不要盲目追求政策效应或者短期利益，应当增强综合考虑企业实际情况，全面提升企业核心竞争力，建立现代化的治理体系和运行机制，当具备较强的竞争优势和风险防控能力后再择机上市更为稳妥。”李红娟说。
推动国企改革走向纵深
除了改善企业治理、实现从管企业向管资本转变之外，优化国企股权结构和融资模式、提升国企资产证券化比重还有其他积极的正向外溢效应。
在中国经济逐步形成双循环新格局的背景下，资本市场在国企混改中将大有作为，积极推动国企上市、提升国有资产证券化率有望发挥多重积极效应。
刘兴国表示，依托资本市场实施混改，即可以借助资本市场的价格发现机制，合理确定混改股权出让价格，避免国有资产流失；也可以充分发挥资本市场竞争机制作用，引入优质战略投资者。资本市场的介入，将有助于推进国有企业加快实施混改。
此外，推动国企上市对于降低国企较高的杠杆率有重大意义，有助于防范化解重大风险。
工银国际首席经济学家程实分析，资产证券化对于提升国企效益、优化其债务结构有积极的意义。一方面，上市央企和地方国企的总负债占比低于其总资产占比，凸显出直接融资对于间接融资的替代作用。另一方面，上市央企和地方国企的利润总额占比均大幅超过其资产、负债比重，体现出其经营效益远高于非上市国企。
程实还表示，国企上市有望兼顾“管资本”与“稳民企”，优化国企股权结构和融资模式与缓解民企融资“难”和“贵”在某种意义上形成了对偶问题，国企资产证券化不仅有利于去杠杆和防范风险，也减少了对民企在间接融资方面的挤出效应。
工银国际发布的研报显示，在贷款占社会融资比重超过七成的中国金融系统中，民企更加依赖于间接融资，但融资能力却与其在经济体系中发挥的作用不相匹配。比如，仅从境内人民币贷款余额看，对于中小型企业和微型企业，除国有与集体之外的企业占比均值在五成以上。由此可见，如果能优化国企的融资模式，也有望减少对民营和中小微企业在间接融资方面的挤出效应，缓解其融资“难”和“贵”的压力。
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